恩捷股（gǔ）份（fèn）（云南恩捷新（xīn）材（cái）料股（gǔ）份有限公司（sī））是云南唯（wéi）一一家（jiā）市值超2千亿的（de）上市公司（2022年7月（yuè）18日数据（jù）），也是全球新能源锂离子电池隔膜龙头企业，从2016年上市（shì）到现在，迅速占领（lǐng）市场，如此（cǐ）爆发式成长的恩捷股份，它的（de）成功（gōng）与挑战（zhàn）有哪（nǎ）些呢？今天来盘一（yī）下（xià）它的喜和忧。

一、喜

1. 敏（mǐn）锐的商业嗅觉（jiào）

       提到恩捷股份，不得不提站（zhàn）在（zài）风口的创始人李晓（xiǎo）明(PaulXiaomingLee)，1958年出生于云南，1982年加入中国昆明塑料研究所，由于能力出众，工（gōng）作两年后从1984年至1989年任副所长，后争取到美国（guó）进修（xiū）机会，于（yú）1992年毕业于美国University of Massachusetts大学高分子材（cái）料专业，1992年至1995年任美国Inteplast Corporation技术部经（jīng）理，1996年回国创（chuàng）业（yè），选择香烟这（zhè）颗赚钱又（yòu）垄断的大（dà）树（shù），做起（qǐ）了烟（yān）草的烟（yān）标和烟膜生意，2006年加入云南（nán）玉溪创新彩（cǎi）印公司（恩（ēn）捷股份前身之一）任董事长，业绩一路（lù）高（gāo）歌。2018年，李晓（xiǎo）明调转船头，拥抱新能（néng）源（yuán）风口，做起了锂电池（chí）生意，收购了（le）上海（hǎi）恩捷90.08%的股权，从事湿法隔膜业务。随着“碳（tàn）达峰，碳中和”目标的（de）提出，国家出台了“电动汽车（chē）税收减免（miǎn）”等一系列激励（lì）政（zhèng）策，促进（jìn）新能源（yuán）汽车的发展（zhǎn）。目前恩捷股份已成为（wéi）全球锂离子电池隔膜龙头企业（yè），几乎垄断式的服务于全球大型锂电池生产企业，背靠龙（lóng）头名气，业绩也一飞冲天，市值暴涨。创始人带领恩捷股份，抢占（zhàn）风口，谱写非凡。

2. 最佳（jiā）的技术实力

       锂电池的四（sì）大（dà）材（cái）料是（shì）正极（jí）、负极、电解液和隔膜，恩捷（jié）股份选择了（le）四大材（cái）料中技术壁（bì）垒（lěi）和毛利率（lǜ）最高的隔膜。隔膜有两个作用，一是分隔（gé）正（zhèng）负（fù）极，防止正负极接触（chù）而短路，二是（shì）让电（diàn）解质离子通（tōng）过。别（bié）看是一小层膜，其技术（shù）却是国内最晚突破的。动力电池隔膜的性能直接影响电池的容（róng）量、循环以及安全（quán）性能（néng）等特性。隔膜（mó）按工艺可分为干（gàn）法隔膜和湿法隔膜（mó），湿法隔膜有更（gèng）好的孔隙结构一致（zhì）性（xìng）、更强的拉伸强度、更优的抗穿（chuān）刺强度、更薄（báo）的厚（hòu）度且更均匀（yún），显著（zhe）区别于干法隔（gé）膜，但其（qí）难度也更大。而恩捷股份恰好看（kàn）中湿法隔膜这（zhè）个高技术壁垒的产品，多年聚焦湿（shī）法隔膜，而国内大多（duō）数企业是湿法干法并行。恩捷股份集中精力钻研攻坚，目（mù）前生产的湿法锂电（diàn）池隔离膜产品厚度可（kě）以（yǐ）在（zài）5µm至30µm之间（jiān）灵活调节，而同（tóng）行还在主打9µm，其2021年报表（biǎo）示，全球独（dú）一份（fèn）的“在线（xiàn）涂布（bù）”技（jì）术已经在产线正式（shì）应用（yòng）。恩捷股份技术实力碾压同行。

3. 过人（rén）的（de）扩张胆识

       及时站在了风口，还（hái）有过（guò）硬技术（shù）持身，恩捷股份（fèn）算是成功了（le）四（sì）分之（zhī）三。2018年隔膜（mó）价格一直下降（jiàng），国（guó）内（nèi）锂电池隔膜生（shēng）产商遭遇业绩“寒（hán）冬”，而令人刮目相看的（de）是，恩捷股份业绩（jì）逆流而上，产量和销量都（dōu）令人赞不绝口，我们从财务（wù）视角解读一下（xià）这个现象（xiàng）。

        恩捷（jié）股份（fèn）2018年以（yǐ）后（hòu）经营活动现金流入大（dà）幅增加，与此同时（shí）公（gōng）司也花了很多钱（qián）构建固定资产、无形资产等，这笔投资占了现金流入（rù）接近三分之二。公司不满足已有（yǒu）的现（xiàn）金流入，2019年及之后大量（liàng）筹资，2020年筹资132亿，根据公司报告，大规模筹资用于隔膜（mó）项目建（jiàn）设。隔膜行（háng）业属于重（chóng）资产行业，小企业若没有（yǒu）资（zī）金，难以形成规模，没有规模，成本（běn）将高的难（nán）以承受，如此来又赚不（bú）到钱，这就是（shì）个死循环（huán），而在其（qí）他企业纷纷退出时，恩捷股（gǔ）份敢于逆行，下（xià）了血（xuè）本投产扩增，逐渐成为龙头，行业集中度也（yě）不断提（tí）升（shēng），闯过了残酷的竞争，恩捷迎（yíng）来的就是龙头带来的一系列福利（lì）。

       2021年11月，恩捷股份与宁德时代签订（dìng）合（hé）作协议（yì），合资设立一家公司“厦（xià）门恩捷新材料科技有限公司”，拟注册资本为16亿元（yuán）。主要从（cóng）事投（tóu）资（zī）干法隔离膜及湿（shī）法隔离膜项目。规划（huá）在共管区域内投（tóu）资建（jiàn）设16条锂离子电（diàn）池隔膜（mó）基膜和涂布分切（qiē）生产线，主要应（yīng）用但不限于新能（néng）源汽车动力电池系统、储能电池系（xì）统等市场，总投资（zī）为人民币52亿元，计（jì）划2023年建成并（bìng）部（bù）分投产。恩捷股份仍大张旗（qí）鼓扩张，稳固（gù）自（zì）己的龙头地（dì）位，其（qí）获得的成功，离（lí）不开过人胆识带来的规模效益。

二、忧

1. 液态（tài）电池的瓶颈

       新能源汽车动力电池主（zhǔ）要（yào）有锂离子电池、镍（niè）氢（qīng）电池、燃料电池、铅酸（suān）电池和钠硫电池。最常用的是液态锂电池，它（tā）有着高工作（zuò）电（diàn）压、快速充放电特性、长循环寿命等优点，我们（men）看一下（xià）它的发电原理（图（tú）片来源于网络），正负极在电解液中不停交换离子，隔膜隔离正负极、防（fáng）止短（duǎn）路。其结构局（jú）限了它的性能，不停的反应导致电池（chí）容（róng）易衰老，而（ér）短路易引起（qǐ）火灾。当发生车祸时，液态锂电池受到挤压（yā）、冲击，会导致隔膜破裂，造成（chéng）短路，内部产生大量热量，而电解质里有易燃的有机（jī）溶剂，就会造成电池起火甚至爆炸。

       液态电（diàn）池这（zhè）两（liǎng）个明显弊端（duān），造成固态（tài）电池被疯狂炒作（zuò），固态电（diàn）池把液态（tài）电解质换为（wéi）固态电（diàn）解质，取消（xiāo）了隔膜，是公认的锂电池未来发（fā）展的（de）方向。可以看（kàn）出恩捷股份的（de）担忧了（le）吧，不用隔膜也就说明他（tā）们的产品将被淘汰。目前的液态锂（lǐ）电池（chí）已经很难突（tū）破（pò）自身瓶颈，而固态电池有着（zhe）更（gèng）可靠的安全性，更高的能量密度，更久的寿命，可以说是新能源汽车（chē）的不二之（zhī）选。但由（yóu）于技术问题，目前（qián）大家还没有用上固态电池（chí）。2021 年初（chū），蔚（wèi）来（lái）声称（chēng）将在使用全（quán）新（xīn）研发的固态电池，这一操作使得恩捷股份跌（diē）停，后来蔚（wèi）来又（yòu）解（jiě）释（shì）其实用的是半固态电池，恩捷（jié）股（gǔ）份股价（jià）才回升（shēng）。从这个（gè）事件也（yě）可以（yǐ）看出市场的极大不（bú）稳（wěn）定性是（shì）恩（ēn）捷股（gǔ）份的一大威胁，同时在各大企业（yè）的联（lián）手开发（fā）下（xià），固态电池（或其他（tā）替代（dài）品（pǐn））一定会出现，到时候隔膜将（jiāng）被迫退（tuì）出。

2. 产能过剩隐（yǐn）忧

       恩捷（jié）股（gǔ）份疯狂扩（kuò）张（zhāng）占（zhàn）领市场，一方（fāng）面扩大产能极大提高了毛利率（lǜ）水平，成（chéng）了几乎垄（lǒng）断的（de）锂电池隔膜供应商，赚的盆满钵满；但另一方面，急速扩张拥有了超强产能，但供需是否平衡（héng）呢？在（zài）2017 年（nián），整（zhěng）个（gè）行业产能超（chāo）过 50 亿m^2，远超（chāo）国（guó）内需求，根据公开资料显（xiǎn）示，2018 年，恩捷股份湿法隔膜产能 13 亿m^2，而当年出（chū）货（huò）量只有 4.68 亿m^2，2019 年末（mò），公司湿法隔膜产（chǎn）能达到 23 亿m^2，而实际出货量不超过（guò） 9 亿m^2，这组数（shù）据或许已经显示（shì）出恩捷股份产能过剩的（de）迹象。2021年（nián）全球动（dòng）力型湿法锂电池隔膜需求量预估为53.4 亿m^2，我国需（xū）求量（liàng）为 22.2亿m^2。而恩捷股份2019年已（yǐ）达到23亿m^2，恩捷股份近几年的销售收入主（zhǔ）要（yào）依靠国（guó）内（nèi），扩展海外市场还需要时间去验证，也就是说，目前恩捷股份已经存在产能过剩的问题，而其又是重资产企业，供过于（yú）求，将是企业面临的重大危机。

3. 创始人家（jiā）族减（jiǎn）持套现

       董（dǒng）事长李（lǐ）晓明、其妻马燕（yàn）（非独立董事）、其女Sherry Lee、其弟（dì）李晓华（副董事长（zhǎng）、总经理）、弟媳惠雁阳、侄子Jerry Yang Li（李晓（xiǎo）华之子（zǐ））家族（zú）6人全员持股。李晓明家族可能有产能（néng）过剩的（de）担忧，或是对技（jì）术更新换代的压力，或是对于市场的不确定性，于（yú）2019年底开始逐步减持恩捷股份。根据公司公告，从2019年11月至今，李晓明家族已经（jīng）发（fā）布四轮减（jiǎn）持（chí）计划。前三轮减（jiǎn）持正值股价暴涨，减持股份看（kàn）着不（bú）太明智，但其（qí）家（jiā）族不为（wéi）所动（dòng），最终累计套现（xiàn）约20亿。根据公司公告，李（lǐ）晓明家（jiā）族已完成第（dì）四（sì）轮（lún）减持，在2021年12月22日至（zhì）2022年6月20日的（de）以集（jí）中竞价方式减持（chí）不超过2200万股，第四轮减持套现估计50亿，加上前（qián）三轮的减持，合（hé）计（jì）套现了70亿。其家族持有上（shàng）市股份数量将从2018年末（mò）的54.73%降至（zhì）46%左右。

       除了减持套现被媒体所诟病，创（chuàng）始人家族（zú）纷纷改国籍这个行为也是被大家所（suǒ）议论，或许是早期的留美经历，李（lǐ）晓明家族除了李晓华（huá）为（wéi）中国国籍（有境外居（jū）留权），其余全为美国（guó）国（guó）籍，当然，选（xuǎn）择（zé）哪个国家定居是（shì）个人的自由，我们保持中立态度。

      最（zuì）后，相信大家看完以后都不（bú）可否（fǒu）认恩（ēn）捷股份（fèn）是家优秀的企业（yè），但它是否能（néng）成为一家卓越的企业呢，JDB和麦肯（kěn）咨询认为还有（yǒu）待时间的检验。