2018年（nián）云南（nán）白药的混改，是云南省国（guó）企（qǐ）改革的一个标志性事件。时至（zhì）今日，官方、理论界、媒（méi）体、云南人对白药（yào）混改（gǎi）的利与弊、是与非看法（fǎ）不一（yī），众（zhòng）说（shuō）纷（fēn）纭。JDB和麦肯（kěn）咨（zī）询（xún）作为十七年服务云南（nán）本土大型（xíng）企业的管理（lǐ）咨询公司，深入研究云南白药责无旁贷（dài）。麦（mài）肯咨询公众号前三天介绍（shào）了全球九位顶级（jí）投（tóu）资大师的30种研（yán）究模式，今（jīn）天我们就从投资（zī）的（de）视角分析一下云南（nán）白（bái）药。

一、总体情况

       云南白（bái）药两大业务分（fèn）别是商业销售（医药流（liú）通（tōng））和工（gōng）业销售，其中（zhōng）医药（yào）流通收入（rù）占比超过六成但利润占比不足（zú）两成，毛利率不足10%（7.3%~9.2%），大胆推（tuī）测一下，这个业务赚不了多少钱。医药流通收入增长受益于行业集中度提升（shēng），龙头企业会有一定的增量，低毛利受制于医药（yào）流通产（chǎn）业（yè）链地（dì）位（wèi）十分弱势。工业（yè）销售占收入的35%，利润占（zhàn）比82.5%,毛利率高达（dá）61%以上，是云南白（bái）药盈利的核心（xīn）来（lái）源。

现在我们了解了云南白药的整体的业（yè）务情况，接（jiē）下来整（zhěng）体盘一下（xià）云（yún）南白药的是（shì）与非。

二、投（tóu）资视角看云南（nán）白药混（hún）改的正向变化

1、符合（hé）全球六位（wèi）顶级投资大师的（de）模式，位居云南省四十（shí）家上市公司并列第（dì）一（yī）（另外一家是丽江股份）

巴菲特：销售净（jìng）利率连续10年大于5%；从（cóng）2012-2021年年（nián）报可以得出，云南白药除（chú）2021年销售净利率为7.7%，其余每年均（jun1）大于11%。

彼得·林奇：经营性（xìng）现金流连续5年（nián）大于0；云南白药2017-2021年（nián）经营（yíng）性（xìng）现（xiàn）金流净额从11.6亿增长到52.2亿，数（shù）值可观。

本（běn）杰明·格雷厄姆：最新一（yī）期流动比率（流（liú）动资产/流动负债）大（dà）于（yú）2；云南白（bái）药（yào）2022年（nián）一季度（dù）流动比率（lǜ）为2.8，资产（chǎn）变现能力超（chāo）过预期。

马（mǎ）克·墨比（bǐ）尔斯：PSY心理（lǐ）指标（N日内上涨天（tiān）数/N*100），前100个交（jiāo）易日（rì）PSY<50，PSYMA<50；云（yún）南白药前100个交易（yì）日PSY为40，PSYMA为（wéi）39。

菲利普·费雪：连续8年每股盈余公（gōng）积大于0.6元，云南白药从2014-2021年（nián）每年（nián）每股（gǔ）盈余公积呈上涨趋势，从0.65元增至1.97元。

安东（dōng）尼·波顿：连续10年PE（每股股（gǔ）价/每股收益）<100，PB（每股股价（jià）/每股净资产）>1，PS（总市值/主营收入）>2，云（yún）南白药连续10内（nèi）PE在23-37之间波动，PB在2-7之间波（bō）动，PS在3-5之间波动。

2、继续（xù）保持良好财务表现

       云南白（bái）药总市值（2022.7.13）在云南排名第（dì）三，达到1011亿，是云南三个千亿市值的（de）其中之一（yī）；2021年（nián）营收达到363.7亿，排名第五，净利润（rùn）达到28亿，排名第（dì）六；近五年ROIC（投入资本回报（bào）率）除2021年为5.9%，其余四年（nián）稳（wěn）定在12%以上（shàng），ROE（净资（zī）产收益率）除2021年为（wéi）7.4%，其余四（sì）年稳定（dìng）在14%以上，两指标都远超云（yún）南省属国企；2021年（nián）现金流排名第一，为45.9亿，经营性现金（jīn）流逐年增长，2021年为52.2亿；资产负债率低于35%。而相对云南（nán）省其余国企上市（shì）情况，云南白药的财务表现完全是傲视（shì）群雄，一（yī）骑（qí）绝尘（chén）！

3、震惊云南（nán）省企业界的高薪（xīn）酬激励

       2021年云南白药董事长薪酬为1054万元，遥（yáo）遥领先云南省国（guó）企上市公司，2021年高管薪酬也远（yuǎn）超其他企业，可以看出云（yún）南白药在薪酬激励方面走在云南国有上市公司的前（qián）端。

二、投资（zī）视角看（kàn）云南（nán）白（bái）药混改的负面（miàn）变化

1、多（duō）元（yuán）化（huà）经营“不务正（zhèng）业”，教训深刻（kè）

       2020年净利（lì）润大增（zēng），得益于（yú）炒股赚了22.4亿，接近主业净（jìng）利润，云南白药（yào）2020年买了贵州（zhōu）茅台（tái）、伊利股份、小（xiǎo）米、恒瑞医药等；2021年净利（lì）润减少一半，主要是炒股血亏，小米亏了14亿，恒瑞亏了2亿，腾讯亏了（le）1亿；2022年一（yī）季度报告（gào）显示公允价值变动收益为-5.24亿，行情（qíng）仍不好。总（zǒng）的来（lái）说，云南（nán）白药近两年投资金融（róng）产（chǎn）品导致净利（lì）润波动较大，扣（kòu）除非经（jīng）常性损益后，除2019年扣非净（jìng）利润较低，其他四年波动（dòng）较小（xiǎo），业绩也没有得到增长。

2、研（yán）发投入严重不（bú）足

       创新是生物医药行业的核心竞争力，而创新主要在于研发投入（rù），云南白（bái）药五（wǔ）年平均研发费（fèi）用占比在71家（jiā）中药（yào）行业上市（shì）公（gōng）司中排名倒三（sān），远低于行业均值3%，JDB和麦肯咨询认为，如果云南白药后期（qī）不加（jiā）大研发投入（rù），未（wèi）来优势将越来越（yuè）弱。

       云（yún）南白药员工本科及以上学历占比大，但研发人（rén）员占比及其（qí）低，简单地说是（shì）属于有研发潜力但没有搞研发。

3、高管队伍（wǔ）中专业（yè）人才（cái）占比较低（dī）

       云（yún）南白药高管（guǎn）学（xué）历（lì）相较于云（yún）南其他医药行业来说是（shì）挺高的，但大多数为（wéi）经管类人才，医药专业人（rén）才少，这可能（néng）也会影响公司的战略决策。

       JDB和麦肯咨询认（rèn）为（wéi）：从投（tóu）资（zī）的视角来看，云南白（bái）药的混改瑕（xiá）不掩瑜，依然（rán）是云南（nán）省（shěng）产业界（jiè）的（de）金（jīn）字（zì）招牌，当（dāng）然好的企业在长期的发展过程中也要逐渐完善来获得更大的（de）发展（zhǎn）。巴神说过，我们喜欢的（de）生意必须具有长久的竞争优势，由有才干并（bìng）能以股东利益（yì）为（wéi）导向的经（jīng）理人所管理（lǐ）。