恩捷股份（云南恩捷新（xīn）材料（liào）股（gǔ）份有限公司）是云南唯（wéi）一一家市值超2千亿的上市公司（2022年7月18日数据），也是（shì）全球新能源（yuán）锂离子电池隔膜（mó）龙头（tóu）企业，从（cóng）2016年上（shàng）市到现在，迅速占领市场，如此（cǐ）爆发（fā）式成长（zhǎng）的恩（ēn）捷股（gǔ）份（fèn），它的成功与挑（tiāo）战（zhàn）有哪些呢？今天来盘一下它的（de）喜（xǐ）和忧。

一、喜

1. 敏锐的商业嗅（xiù）觉

       提到（dào）恩（ēn）捷股份（fèn），不（bú）得不提站在风口的（de）创（chuàng）始人（rén）李晓明（míng）(PaulXiaomingLee)，1958年出生于云（yún）南，1982年加入中国昆明塑料研究所（suǒ），由于能力出众，工作两年（nián）后从1984年至1989年任（rèn）副所长，后争取（qǔ）到（dào）美国进修机会，于1992年（nián）毕业于美国University of Massachusetts大学高分子（zǐ）材料专业，1992年至1995年任美国（guó）Inteplast Corporation技术（shù）部经理，1996年（nián）回国创（chuàng）业，选择香烟这（zhè）颗赚（zuàn）钱又垄断的大树（shù），做起（qǐ）了烟（yān）草的烟标和烟膜生（shēng）意，2006年（nián）加（jiā）入云南玉溪创新彩印公司（sī）（恩（ēn）捷股份（fèn）前身（shēn）之（zhī）一）任董事（shì）长，业绩一（yī）路高（gāo）歌。2018年，李晓明调转船头（tóu），拥抱新能源风（fēng）口，做起了锂（lǐ）电池生意，收购了（le）上海恩捷（jié）90.08%的股权，从事（shì）湿法隔膜业务。随着“碳达峰，碳中和”目标的提出，国家出台（tái）了“电动汽车税（shuì）收减免（miǎn）”等一系列激励政策，促进新能源汽车的发展。目前恩捷股份已成为全球锂离子电池隔膜龙头（tóu）企（qǐ）业，几（jǐ）乎垄断式的服务于全球大型锂（lǐ）电（diàn）池生产企（qǐ）业，背靠龙头名气，业绩也（yě）一飞冲天，市值（zhí）暴涨。创始（shǐ）人（rén）带领恩捷股份，抢占风口（kǒu），谱写非（fēi）凡（fán）。

2. 最佳的技术实力（lì）

       锂电池的四大材料（liào）是正极、负极、电解液和（hé）隔膜，恩捷（jié）股（gǔ）份选择了四大材料中技术壁垒和毛利（lì）率最高的隔膜。隔膜有两个作用，一是分（fèn）隔正负（fù）极，防（fáng）止正负极接触而短路，二（èr）是让电解质（zhì）离子通（tōng）过（guò）。别看是一（yī）小层膜，其技术却是国内（nèi）最（zuì）晚突破的。动力电池隔膜的性能直接影（yǐng）响电池的容量、循（xún）环以及安（ān）全性（xìng）能等（děng）特性。隔膜按工艺可分为（wéi）干法隔膜和湿法隔（gé）膜，湿法隔（gé）膜（mó）有更好的孔隙结构一致性、更强的（de）拉伸强度、更优的抗穿（chuān）刺强度、更（gèng）薄的厚度且（qiě）更均匀，显（xiǎn）著区别（bié）于干（gàn）法隔膜，但其难度也更大。而恩捷股（gǔ）份恰好看中湿法隔膜这个高技术壁垒的产品，多年聚焦湿法隔膜，而（ér）国内大多数企业（yè）是（shì）湿法干法并行。恩捷股份集中精（jīng）力钻研攻（gōng）坚，目前生（shēng）产的湿（shī）法锂电（diàn）池隔（gé）离（lí）膜（mó）产品厚度可以在5µm至30µm之间灵（líng）活调节，而同行还在主（zhǔ）打9µm，其（qí）2021年报表示，全球独（dú）一份的“在线涂（tú）布”技术已经在产线（xiàn）正式应用（yòng）。恩（ēn）捷（jié）股份（fèn）技术（shù）实力碾压同行。

3. 过（guò）人的扩张（zhāng）胆识

       及时站在了风口，还有过（guò）硬技术持（chí）身，恩捷股份算（suàn）是（shì）成功了四分之（zhī）三。2018年隔膜（mó）价格一直下降，国内锂（lǐ）电池隔膜生产商遭遇业绩（jì）“寒冬”，而令人刮目（mù）相看的是，恩捷（jié）股（gǔ）份业绩逆（nì）流而上，产（chǎn）量和（hé）销（xiāo）量都令（lìng）人赞不绝口，我们从财务视角解读一下这个（gè）现象。

        恩捷股（gǔ）份2018年（nián）以（yǐ）后经营活动（dòng）现金流入（rù）大（dà）幅增（zēng）加（jiā），与此同时公（gōng）司（sī）也花了很（hěn）多钱（qián）构建（jiàn）固（gù）定资产、无形资产等，这笔投资占了现金流入接近三分（fèn）之（zhī）二。公司不满足已（yǐ）有的现金流入，2019年及之（zhī）后大量筹资（zī），2020年筹资132亿，根据公（gōng）司报（bào）告，大规模筹资用（yòng）于隔膜项目建（jiàn）设。隔膜（mó）行业属于重资产行业，小企（qǐ）业若没有资（zī）金，难以形成（chéng）规模，没有规模，成本将高的难以承受，如此来（lái）又赚不（bú）到钱，这就是（shì）个死循环，而在其他企业纷（fēn）纷退出时，恩（ēn）捷股份敢于（yú）逆（nì）行，下（xià）了（le）血本投产扩增，逐渐成为（wéi）龙头，行业集中度也不（bú）断提升，闯过了残酷的竞争，恩捷迎（yíng）来的就是（shì）龙头带来的一系列（liè）福利。

       2021年11月（yuè），恩捷股份与宁（níng）德（dé）时代（dài）签订合（hé）作协议，合资设立一家公司“厦（xià）门恩捷新材料科技（jì）有限公司”，拟注册（cè）资本为（wéi）16亿元。主（zhǔ）要从事投资干法隔离膜及湿法（fǎ）隔离膜项目。规划在共管（guǎn）区（qū）域内投资建设（shè）16条锂离子电池隔膜基膜和涂布分切生产（chǎn）线，主要应用但不限（xiàn）于（yú）新能（néng）源汽车动力电池系统（tǒng）、储能电池（chí）系（xì）统等市（shì）场，总投资为人（rén）民（mín）币52亿元，计（jì）划2023年建（jiàn）成并部分（fèn）投产（chǎn）。恩捷股（gǔ）份仍（réng）大张旗鼓扩（kuò）张，稳固自己（jǐ）的龙头（tóu）地位（wèi），其获得的（de）成功，离不开（kāi）过（guò）人胆（dǎn）识带来（lái）的规模效（xiào）益（yì）。

二（èr）、忧

1. 液态电池的瓶颈

       新能源汽车（chē）动（dòng）力电（diàn）池主要有锂离子电池、镍氢（qīng）电（diàn）池、燃料电池、铅酸电池和钠硫（liú）电池。最常用的是液态（tài）锂电池，它有着高工作电压、快速充放电特性、长循环寿命等（děng）优点，我（wǒ）们看一下它的发电（diàn）原理（lǐ）（图片来源于（yú）网络），正负极在电解（jiě）液中不停交（jiāo）换离（lí）子，隔膜（mó）隔离正负极、防止短（duǎn）路。其结构局限了它的性能，不（bú）停的反（fǎn）应导致电（diàn）池容易（yì）衰老，而短路易引（yǐn）起火灾（zāi）。当发生（shēng）车祸时，液态锂电池受到挤压、冲击，会（huì）导致（zhì）隔膜（mó）破裂，造成短路，内（nèi）部产生（shēng）大量热（rè）量，而电解质里有易（yì）燃（rán）的有机溶剂，就会造成（chéng）电池起火甚（shèn）至爆（bào）炸。

       液态电（diàn）池这两个明（míng）显（xiǎn）弊端，造成（chéng）固（gù）态电池被疯（fēng）狂炒作，固态电池（chí）把液态电（diàn）解质换（huàn）为固态电解质，取消了隔膜，是公认（rèn）的（de）锂（lǐ）电池未来发展的方向。可以看出恩捷股（gǔ）份的担忧了吧（ba），不用隔（gé）膜也就说明他们的（de）产品将被淘汰。目前的液态锂（lǐ）电池已经很难突（tū）破自（zì）身瓶（píng）颈，而固态电池有着更可靠的安全性，更高的（de）能量密度，更（gèng）久的（de）寿命，可以说是新能源汽车的不二之选。但由于技术（shù）问题，目（mù）前大家还没有用上固态电池。2021 年初（chū），蔚（wèi）来声称将在使用全（quán）新研发（fā）的固态电（diàn）池，这一操作使得恩捷股份跌停，后来蔚来又（yòu）解释其实用的是半（bàn）固态电池，恩捷股（gǔ）份股（gǔ）价才（cái）回（huí）升（shēng）。从这个事件也可以（yǐ）看出市场的（de）极大不（bú）稳定（dìng）性是恩捷股份的一大（dà）威胁，同时（shí）在各大（dà）企业的联手（shǒu）开（kāi）发（fā）下（xià），固态电（diàn）池（或其他替代（dài）品）一定会出现，到时候（hòu）隔膜（mó）将被迫（pò）退出（chū）。

2. 产能过（guò）剩隐忧（yōu）

       恩捷股份疯狂扩（kuò）张占领市场，一方面扩大产能（néng）极大（dà）提高了毛利率水平（píng），成了几乎垄断（duàn）的锂电池（chí）隔膜（mó）供应商，赚（zuàn）的盆满钵满；但另一（yī）方面（miàn），急速（sù）扩张拥有了（le）超强产能（néng），但供需（xū）是否（fǒu）平（píng）衡呢？在2017 年，整个行业（yè）产能（néng）超（chāo）过 50 亿m^2，远超国（guó）内需（xū）求，根（gēn）据（jù）公开（kāi）资（zī）料显示，2018 年，恩捷股（gǔ）份湿法隔膜产（chǎn）能（néng） 13 亿m^2，而（ér）当（dāng）年（nián）出货量只有 4.68 亿（yì）m^2，2019 年末，公司湿法隔膜产能（néng）达（dá）到（dào） 23 亿m^2，而（ér）实际（jì）出货量不超过 9 亿m^2，这组数据（jù）或（huò）许已（yǐ）经显示出恩捷股份产能过剩的迹象。2021年全球动力型湿法锂电池隔膜需求量（liàng）预估为53.4 亿m^2，我国（guó）需求量（liàng）为 22.2亿（yì）m^2。而恩捷股份2019年已达（dá）到23亿m^2，恩捷股份近几年的销售收入主要依（yī）靠国内（nèi），扩（kuò）展海外市场还（hái）需要时（shí）间去验（yàn）证，也就是说，目前恩捷股份（fèn）已经存在产能过剩的问题（tí），而其又（yòu）是重资产企业，供（gòng）过（guò）于求，将是企业面临的重大危机。

3. 创（chuàng）始人家族减持套（tào）现

       董事长李晓明、其妻（qī）马燕（yàn）（非独立董事）、其（qí）女Sherry Lee、其弟李晓华（huá）（副董事长、总经理）、弟（dì）媳惠雁阳（yáng）、侄子Jerry Yang Li（李（lǐ）晓华之子）家族（zú）6人全员持股。李晓明家族可能（néng）有产（chǎn）能过剩的担（dān）忧，或是对技术（shù）更新换代的压力，或是对于市场的不确定性（xìng），于2019年底开始（shǐ）逐步减（jiǎn）持（chí）恩（ēn）捷股份。根据公司公（gōng）告，从2019年（nián）11月至今，李（lǐ）晓明家族已经发布四轮（lún）减持计划。前三（sān）轮减持（chí）正（zhèng）值股价暴涨，减（jiǎn）持股份看着不太明（míng）智，但其家族不为所（suǒ）动，最终累（lèi）计（jì）套现约20亿。根据公（gōng）司公（gōng）告，李晓（xiǎo）明（míng）家族已（yǐ）完成第四轮减持（chí），在（zài）2021年12月22日至2022年6月20日的（de）以集中竞（jìng）价方式减持不超过2200万股，第（dì）四轮减持套现（xiàn）估（gū）计50亿（yì），加上前三轮的减持，合计套（tào）现了70亿。其家族持（chí）有上市股份数量将从（cóng）2018年末的54.73%降至（zhì）46%左右。

       除了减持套现（xiàn）被媒体所诟病，创始人（rén）家族纷纷改国籍这个行为也是（shì）被大（dà）家所议论，或许是早期的留美经（jīng）历，李晓（xiǎo）明家族除了李晓（xiǎo）华为（wéi）中国国籍（有境（jìng）外居（jū）留权），其余全（quán）为美国（guó）国（guó）籍，当然，选择哪个国（guó）家定居（jū）是个人的自由，我们保持中立态度。

      最后，相（xiàng）信大家看完以后都不可否（fǒu）认（rèn）恩捷股（gǔ）份是家优秀的企业（yè），但（dàn）它是（shì）否能成为（wéi）一（yī）家卓越（yuè）的企业呢，JDB和麦肯（kěn）咨询认（rèn）为还有待时间（jiān）的检（jiǎn）验（yàn）。